王天琳：对半导体行业和投资的一些体会

Release date：2021-11-27   Views：2491

去年底曾写过一篇文章，分享芯片设计业投资的分析框架，引起一些反响。近一年来半导体行业持续蓬勃发展，行业朋友们建议再次分享对产业的观察，以及对投资半导体其他领域的体会。下面就是我最近对行业的一些思考和分析，希望拋砖引玉，与大家共同探讨。

产能紧缺的本质

2021年的关键词是产能。几乎所有电子行业的朋友都关心产能紧缺究竟会持续多久。这次芯片紧缺，不管是时间的跨度，还是对上下游产业链影响的深度和广度，都是空前的。事实上，产能紧缺的本质就是供求关系的改变，关键在于弄清哪些是临时性因素、哪些是长远的基本面改变，才能做出更好的判断。

从需求端来看，贸易争端带来的囤货和疫情对供应链的干扰尽管短期影响比较大，但并非基本面的改变。根本性的原因，是很多行业对半导体需求的增加。举例而言，之前汽车搭载的芯片用量有限，大多是简单的8位、16位MCU。然而互联网、人工智能和新能源车的发展放大了车用芯片的需求：车身智能化从根本上改变了汽车电子的架构，对32位MCU、ECU新需求出现；车内娱乐和智能座舱不断升级，使车规级SoC的市场逐年成长；自动驾驶芯片的成熟和普及也只是时间问题，而相关配套的电源管理、电池管理、充电管理芯片和器件用量也会成倍增加。这些新趋势也扩大了汽车对传统芯片的需求，例如众多传感器使车内通信的数据量大增，早先用不上的以太网芯片，今后在每辆车内可能得配上几颗甚至数十颗。

除了汽车，5G技术的普及也提高了对手机和基站的芯片需求。车和手机都属于端的范畴，而端上产生的数据需要背后的云计算和数据中心来处理，如此又将拉动服务器芯片的需求。这些都是长期基本面的改变，不会随着贸易争端或者疫情的改善而消失。

从供给端来看，虽然先进制程往往更吸引大家眼球，但这波产能紧缺其实大部分都集中在成熟制程上。以iPhone 13 Pro为例，它里面近50颗芯片中使用先进制程的只有SoC、Modem、DRAM、NAND四颗，其余四十多颗都是以20纳米以上的成熟工艺制造，典型代表就是射频类和电源管理类芯片。然而晶圆厂大多并未提前布局扩产成熟制程，现在新建或扩产所需的建设和验证周期亦非一朝一夕可就。基此，在供给端新产能大举开出前，芯片紧缺只怕还要持续一段时间。

现在是科技创业最好的时代

毫无疑问，现在是中国半导体发展的黄金时期，前所未见的挑战也带来了前所未有的机遇。前篇文章提过，企业发展有三个要素：市场、资本、人才。经历过去二十年的发展，中国已经成为全球半导体的最大市场。据统计，中国客户购买的半导体全球占比从本世纪初的百分之几增加到目前的三分之一甚至更多。以手机行业为例，芯片公司的主要客户早已从摩托罗拉、爱立信和诺基亚三強，逐步演变成华米OV和苹果三星。更重要的是，贸易争端催生了本土客户对供应链安全的要求，给了他们更多动力去引进新的本地供货商。这多重的利好因素，给芯片创业者提供了前所未有的绝佳机会。

其次，资本市场的一系列政策也极大促进了半导体产业的发展。可以说，半导体产业是科创板的最大受益者之一：科创板上市的前347家公司中有47家和半导体相关，占科创板总市值的三分之一；市值前十大公司中，更有五家是半导体公司。而刚成立的北交所对很多规模略小的公司也会是个很好的平台，由于行业细分领域多，有不少半导体公司所在细分赛道体量有限、但在产业链中的地位不可或缺，这类“小而美”的公司就非常适合北交所“专精特新”的定位。易言之，不管“大而强”或“小而美”，只要是认真做产品服务客户的半导体企业，在资本市场都有机会占一席之地。

在人才方面，不少同行认为优质半导体创业团队已经被挖掘得差不多了，但是我们看法恰恰相反。从产品技术角度看，即使是已上市的公司也与世界一流半导体公司还有明显差距，市场机会决不仅仅是“国产替代”而已，上行的空间潜力无穷；而客户的成熟和资本市场的利好，也会吸引更多行业老兵加入到创业者的行列中来。现在的中国市场巨大、资本充足、人才培养也逐步成熟，可以说，是全世界最适合科技创业的地方。我们相信也已看到有更多的技术公司和人才满怀信心地投入到真正的技术突破和升级。

从ABC到AAA的投资哲学

我经常和创业者说：“上市不是退出，更不是终点，而是一个全新的起点。”刚入行做投资的时候，经过细致的分析，我把每个看过的项目分成A、B、C三类：A类是绝对应该投资并支持的，公司将来会良性发展并会成功上市，如果错过这个项目，会后悔得无法入睡；C类一般是有各种短板，绝对不应该投资的；B类则介于两者之间，属于可投可不投。但我们也可能看走眼，有时错把A类项目看成B类，所以我们团队出手的项目大都是A类、搭配少量有潜力的B类项目。随着投资公司上市的越来越多，我们发现即使在A类公司之间区别也很大，于是我们借鉴债券市场的评级，更进一步把A类再细分成A、AA、AAA三个等级；简单说，A级公司的市值是几十亿，AA公司是各自细分市场的龙头、市值在一百亿到五六百亿上下，AAA则稳定在七百亿（百亿美元）以上。如今我们团队的工作重点也从如何寻找A类公司演变到如何发掘有潜力成为AA和AAA公司的项目；同时我们也坚信，优秀的投资人可以通过系统性的赋能，帮助企业家实现从A类公司成长为AA、从AA成长到AAA的跨越。

长远来看，我们认为国内的二级市场会持续分化呈金字塔结构，半导体行业也不例外：位于塔尖的极少数AAA都是对产业链有深远影响的公司，是基金经理们争相配置的热门股；少数AA公司作为各自细分市场的龙头，在基金经理的关注范围内并有可能升级成为AAA公司；而随着上市公司数量的增多，大多数公司都将属于流动性有限的A类，鲜有二级市场基金经理关注。有些业绩体量小、增长前景有限的A类公司在上市后甚至已经破发，流动性有限，几年后很可能被AA或者AAA公司收购。国内的并购市场，很可能会在那个阶段逐步形成并成熟。二级市场的热情也推动了一级市场的火爆，近两年各路投资人纷纷抢进半导体项目，一时间奇货可居，估值水涨船高。由于新进投资人的追捧，不少A类半导体公司的估值已经抬到几十亿甚至大几十亿，倘若企业不能蜕变升级到AA，很容易出现一二级市场倒挂的情况。我们认为企业家和投资人应该在这种热度下保持冷静，避免一味追求高估值。

创始人的能力和格局，往往是决定企业能走到哪一步的最重要因素，想实现跨越、成为AA甚至AAA公司，除了自身的努力外，通过引进“能帮忙不添乱”的股东和合作伙伴来拓展产品品类和新市场也很重要。绝大部分的AAA是由AA逐步成长起来的。华勤技术是个很好的例子。2017年，我们和屹唐华创首轮联合领投了华勤。上个月，陈大同老师和我简单复盘：当时我们认为华勤刚刚进入AA的行列，过去四年通过创始人和公司团队的不懈努力、合作伙伴的鼎力支持、还有股东们的赋能，我们期待华勤早日成长为AAA公司。

如何挖掘细分领域龙头

半导体的每个领域都很复杂，篇幅所限，接下来简单分享一些对各个细分领域的观点。

芯片制造（晶圆厂）投资都是大手笔。可以用20nm为分界点，分成先进制程和成熟制程两个领域来看。先进制程的技术和投资门槛越来越高，经过多年马拉松长跑，全世界只剩下三四家公司还在坚持。和部分业内人士观点不同，我是“摩尔定律”的忠实粉丝，但是这不代表忽视成熟制程的重要性，这两者都是半导体行业的重要组成部分。这次产能紧缺大部分都在成熟制程，其中22/28nm比12/14/16紧张、40/55又比22/28要紧张，大家都在加班加点扩充产能。然而历史证明，每次行业性的扩产之后都带来产能过剩，要维持长久的竞争力，晶圆厂的差异化相当重要，尤其是在特殊工艺上的差异化和独特性。还是以汽车行业为例，实现同样功能的一颗芯片，车规级的产品定义和制造难度比消费级和工业级要严格好多倍：车规级要求温度范围在零下40度和零上155度之间，远超于一般芯片的0到40度；工作寿命须在10年以上，远超于消费级的1-3年。国内乘用车市场已突破每年两千万辆，位居世界第一，且可望在不久的将来突破三千万辆，国内还没有出现成熟的车规级晶圆厂，市场潜力巨大。

制造的上游主要有设备、材料、和零部件三个门类。设备公司的门槛相对最高，有多家已经或即将上市的国内头部企业，如华创、中微、盛美、屹唐，以及拓荆等，都在各自领域占据一定市场份额并建立了明显领先地位。新创团队若要做类似产品，在资金和客户认证都不占优势，所以必须依靠技术和产品的创新性找到突破点。由于国内只有少数几家设备厂商在部分应用领域得到先进制程的验证，事实上还有很大的提升空间。另外在抛光研磨（CMP）和计量（Metrology）这两个领域，我们认为也还需要有更多专业的团队来攻坚创新。

半导体生产工序复杂，需要的材料和气体种类繁多，所以每个细分市场体量有限。我们看到不少“小而美”的材料公司在各自的领域中有所发挥，但是成长空间受限。从另一个角度看，要同时管理这许多供应商，晶圆厂供应链团队的工作也很琐碎。下一轮竞争，我们看好有产品组合拓展和多样化能力的公司——除了自身有机成长，通过合并做大做强也是一条很有效的途径。我们认为国内材料行业会最终出现数家龙头企业。事实上国内的材料团队从零开始创业的不多，更多的还是利用其它行业的积累切入到半导体。例如博纯材料就是以在光伏行业的多年积累成功切换到半导体领域，目前已经是国内少数获英特尔、台积电、美光等国际晶圆厂同时认证的材料供应商，日后当有机会再拓展产品组合到相关领域。

零部件以前经常被投资人忽略，主要原因是市场规模有限，而且技术门槛并不低，尤其是通过设备企业认证的时程长、不确定性高。某种意义上说，这个行业是典型周期长、回报有限的苦差事。但是由于贸易争端引起对供应链安全的需求，加上北交所指名支持“专精特新”企业的决心，越来越多的本土零部件企业受到设备公司以及芯片制造厂的关注；我们也希望有更多的零部件厂商能够直接给用户提供专业、及时、定制化的服务。神州半导体是一个很好的例子，他们以专业服务的能力通过严谨评估，成为英特尔认证的供应链现场服务商。

由于贸易争端而备受关注，EDA成了半导体投资过去两年最火爆的赛道。EDA工具和材料零部件相似，细分领域很多、很杂，但每一个体量都比较有限；虽有资本的大量涌入，对产业的长期发展却未必全然正面。参考全球EDA的演进史，我们认为后续的并购、整合只是时间问题，最终也会由两到三家AA/AAA龙头企业主导市场。因此，在此刻以几十亿估值入场的投资人，必须要靠选中了AA/AAA的项目才能产生正面回报。

半导体后道的封装产能，可说完全伴随着芯片制造发生了严重紧缺。也因此，目前国内大部分OSAT还是聚焦在扩充产能，以满足客户眼前的需求。但我们认为，先进封装将是今后几年半导体行业的重要趋势， 而且须和前道的芯片制造有着更紧密的结合——单靠一两款通用芯片吃遍所有应用场景的时代已经过去，未来的计算是基于异构的；而作为支持异构计算的关键技术之一，先进封装将带来很多新的创业和投资机会，比如在基板、贴片、粘结、切割等环节，都会激发新的设备和材料需求。华封科技是这领域里具有代表性的厂商，他们通过创新的设计与技术切入先进封装的贴片机市场，成功打入了包括日月光和多家国内一流OSAT客戶。

最后说一下对芯片设计公司的看法。国内设计公司数量很多，做低功耗和低成本的芯片已经颇有建树，不输国际大厂，在端上（消费电子、手机、和物联网）已经形成了良好的的生态。接下来的突破很有可能出现在更高性能的计算上，比如说使用在云计算和边缘计算的服务器、基站等行业。高性能芯片和低功耗的设计理念和know-how颇有不同。以电源管理芯片为例，我们很高兴看到国内已有不少初创公司在做好低电流的基础上，积极地向高电压拓展。我们投资的杰华特微电子就是个很好的示范，虽然几个创始人都来自头部的国际企业，但创业早期系以消费电子和照明类起家，以满足国内产业发展初期阶段的电源芯片需要；当中低端产品杀成一片红海后，杰华特一边以融资引进合作伙伴成为股东，一边全力开发门槛高、难度大的高压大电流产品，发力基站、服务器、汽车、个人电脑CPU核心供电等应用，通过几年坚持不懈的努力和股东、客户、晶圆厂的支持帮助，产品组合转型高端，业绩突飞猛进，成长为细分行业中的领头羊之一。

结语：聚集精选，深度赋能，长期相伴

大环境给了创业者难得机遇，但实际上优质标的数量有限，从事半导体投资的机构却越来越多，这对投资人形成了挑战。展望2022，英特尔资本会坚持继续赋能生态系统，为创业者服务，做有价值的资本。除了上述对各个细分领域的看法，在此也总结一些我们的思路和打算：

第一， 行业估值处于历史高点，所以要在最早的时间点，找到最优秀的团队。现在市场大、资本充足、人才培养也逐步成熟，会有更多的行业老兵加入到创业者的行列中来。如果估值已经涨到几十亿，要确信公司有成长为AA的潜力。

第二， 不能忽略“小而美”，尤其是那些所在细分市场体量有限，但是在产业链的地位不可或缺的公司。新设立的北交所“专精特新”的定位为这些公司提供了新的平台和机会。

第三， 投前聚焦精选，投后深度赋能。如果满街扫货，深度赋能都是在喊口号。一个企业家和我说：“被英特尔资本投了，就是站在巨人的肩膀上了。”我半开玩笑的回答：“巨人的肩膀上也不能站太多人。”我们在中国投资了23年，始终把规模控制在每年新投5-8家，现有的投资组合保持在40家左右。虽然我已经把三分之二的时间都花在了投后赋能上，可时间总是不够用。

第四， 能真正做到“长期主义”的机构凤毛麟角。中国半导体需要坚持长期主义的企业家，也需要真正坚持长期主义的投资人。我们在2005年投资芯原半导体，一直陪伴到公司2020年上市。一方面是因为我们是为数不多没有投资期和存续期限制的产业直投；更重要的是，我们是战略投资人，将芯原认定为英特尔的长期战略和生态合作伙伴。

感谢业内外朋友的支持和信任，我会在做好本职工作的前提下，争取每年写一篇干货文章，分享自己的观点和心得。祝所有的创业者心想事成，做出更多更强的AA和AAA的科技公司。

作者简介：

王天琳现任英特尔资本董事总经理和中国区总经理。他于 2005 年加入英特尔公司，曾领导英特尔在美国俄勒冈和以色列的迅驰无线产品研发和市场营销团队。2014 年沃顿商学院毕业后回到中国，负责英特尔终端计算部中国区的商业拓展和风险管控。2016 年加入英特尔资本，2017 年开始领导英特尔资本在中国区的业务，并重新组建一支产业背景出身的投资团队。他专注于科技类创新公司的投资，涉及领域包括半导体、云计算、物联网、人工智能、通信技术等。主要投资了华勤通讯、乐鑫信息、卓易信息、康希通信、极氪、隔空智能、和亿智科技等，同时领导中国区团队领投了包括南芯半导体、杰华特微电子、概伦电子、博纯材料等多家初创公司。此外，还在二十余家公司担任过董事或董事会观察员，包括紫光展锐、地平线机器人、重庆蓝岸和九号公司等。

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